元大期貨 Michael 游皓畬

世界上最大的避險基金橋水聯合（Bridgewater Associates）創辦人雷．達里歐（Ray Dalio），是全球最成功的投資人之一，旗下的基金管理規模超過 1,500 億美元，連續 20 年創造 20% 以上的年化報酬率，而他在1月30日於個人 LinkedIn 上發文《Our Early Thinking on the Coronavirus and Pandemics》闡述他與橋水團隊對於武漢肺炎的一些看法，文中結合歷史上幾個大型流行性疾病如禽流感、SARS、西班牙流感等對全球經濟的影響，可以給在市場上的交易者們一些初步分析與思考，行情不會重複歷史，但是我們可以從歷史中找出跟現在行情相似的地方，希望下方達里歐先生的文章能讓大家在面對接下來的行情有更多的認知，並掌握住交易機會。

以下即是翻譯過的全文

我先要聲明：在流行病領域，我基本上是個「蠢貨」，然而正是因為我不了解那些專業性的知識，才能讓我以旁觀者的角度作客觀的分析。我和橋水的同事都不清楚這次的病毒將能蔓延到什麼程度、不知道它會傳播到什麼地方，也不確定它對經濟或市場的影響。但是，我們確切地知道，這種重大的流行病會是在我們有生之年發生的重大事件之一，就像是世界大戰、貨幣體系崩解，或是百年一見的乾旱、洪水等。

所以我要採用我習慣的分析方式：

1.研究其他重大傳染病，並設法搞清楚他們會導致什麼結果

2.確保我們的投資組合已經足夠分散或是規避掉風險，保證沒有在任何不必要且贏面不大的地方下注

這種病毒的蔓延，就像所有未查明的因素一樣，它們其一是真實發生的事件，其二是對於這些事件的預期將被反映在市場定價中；一般來說，這些令人窮盡一生都難以忘卻的糟糕事件，在最初都容易被人們輕視，但隨著事態的持續發展，人們也同樣會開始變得過度擔憂，一直到出現可以反轉局面的因素為止。因此，我們要關注的是實際發生的事情、人們認為正在發生並已反映在定價中的事情，以及哪些指標會象徵著反轉。(PS:如果我們去看2003年爆發的SARS疫情，當第一位醫療人員因感染而過世時，台股來到當年的最低水準。詳細的時間表我之後會撰寫文章)多樣化的分散可以保護我們免於受到未知因素所造成的損失，武漢肺炎的爆發以及它對於市場的影響，更加地凸顯了這種配置的重要性；自病毒爆發以來，中國股市已經下跌了將近 10%，許多可怕、難以想像的事情都有可能在任何地方發生，我們所不知道的遠比我們所知的還要多很多。當掌握的資訊量不足時，最好的投資策略，就是在不同地理位置、資產類別和貨幣之間作多元化分散投資。

針對本次事件

以下觀察內容的主要目的，是向大家展示我們在回顧過去流行大病毒發生時所發現的歷史範例，並試圖從武漢肺炎爆發與過去典型病毒事件之間關係，還有研究過去的流行病與其對經濟和市場的影響，同時整理出幾個確切的關鍵影響。

近期的歷史案例

為了凸顯歷史上最近一次流行病毒爆發的嚴重性，下表展示了過去一些主要疾病爆發時間點與死亡率；從死亡人數來看，最近的一次流行病爆發，同時也是唯一一次大規模的死亡，是發生在幾乎 100 年前的那一次。

以下，讓我們看一下三個最慘重的案例：H1N1、SARS 和西班牙流感。

• 前面兩個規模較小的案例，在媒體以眾多負面新聞報導這些疾病暴發的日子裡，市場採取規避風險的策略，增長下跌（Falling Growth）和安全投資轉移（Flight to Quality）的發生與避險情況相吻合，正如過去幾天所看到的股票下跌、黃金和債券上漲；但是，與病毒無關的其他影響（例如貨幣政策、經濟活動）更為重要，所以這些市場反應也逐漸消失了，且並沒有出現其他明顯、持續性的大動作。順便說一句，在研究這幾個案例時，請記住這並不是一個很大的樣本，有些巧合是不應該被太過度解讀的 —— 例如：H1N1 流感與 2008  年金融危機過後開始的復甦相吻合 —— 因此，我們應該謹慎地去看待其中的關聯性。
• 傳染規模更大的西班牙流感疫情，對市場和經濟的影響要大上不少。

我們分別來看一下這些案例。

H1N1 （豬流感）：2009-2010 年

這次疫情的爆發，涉及到 1918 年西班牙流感（H1N1）相同的病毒變種，病發首例是在 2009 年 3 月在墨西哥被發現。

與當時其他幾個流行病不同的是，H1N1 感染到 60 歲以上成年人的比例不高，但是總死亡人數的估計範圍相當廣，世界衛生組織的最新估計顯示至少有 15 萬人死亡，甚至可能是統計數字的倍數 —— 這一數字意義重大，但並不過分（相比之下，每年有 125 萬人死於車禍）。

世界衛生組織於 2010 年 8 月 10 日宣布 H1N1 疫情的結束。

SARS：2003 年

SARS 冠狀病毒是一種動物病毒，最初只傳播給其他動物，最終感染到人類身上。

第一個確診病例發生在 2002 年 11 月 16 日的中國南部廣東省。其後，SARS 蔓延到全球 26 個國家，感染了 8,000 人，並造成了約 800 人的死亡。首批感染者於 2 月進入香港，接著病情便迅速擴張。直至 3 月中旬，世界衛生組織發布了 SARS 疫情的全球警報和緊急旅行建議。3 月下旬，SARS 的感染病例數據釋出（下圖）。2003 年 7 月 9 日，世界衛生組織宣布該病毒已被控制住。SARS 之後在 2004 年有短暫爆發，但它確實已被掌控。您可以在下面的圖表中，透過觀察香港股票市場與全球股票市場之間的差異，看出該 SARS 所帶來的影響。可以發現，SARS 明顯地對香港股市產生不利的作用，卻又在 SARS 病例達到高峰並開始下降時，市場走向就再度逆轉了過來。

這是情況的發生都是完全合乎邏輯的，假使此次的武漢肺炎危機仍集中在中國，這也將是我們預期的市場行為；換句話說，我們預計這次疫情對於中國和香港市場的影響，將大於對全球市場的影響，而且同樣地將隨著新增病例數量的減少而降低影響力。

西班牙流感（Spanish Flu）： 1918 年

這是現代史上最致命的流行病。

儘管西班牙流感被認為是起源於中國，但首發病例卻是在 1918 年 3 月 4 日於美國堪薩斯州的芬斯頓軍營中被發現；陸軍基地裡的一名廚師向醫務室報告了類似流感的症狀 —— 輕度發燒和輕度喉嚨痛，僅到了中午就有 107  人感到不適，且兩天內就感染了 522 人。

一週之內，美國 50 州都受到了影響。西班牙流感也隨後蔓延到大西洋地區，4 月中旬也傳播到了中國和日本。5 月，它幾乎無處不在。

關鍵在於，疫情的爆發是發生在第一次世界大戰期間，這加劇了西班牙流感的嚴重性（戰時營養不良、衛生狀況不佳、士兵們的密集住所為疾病的傳播提供理想條件）；據估計，將近有 5 億人被感染，死亡人數多達 5,000 萬人（雖然統計數字有異）。最終，西班牙流感殺死的人數，遠遠超過第一次世界大戰犧牲的人口。在大約 18 個月後，西班牙流感消失。

戰爭和流行病的影響，很難在市場和經濟的相關圖表上加以區分，但看起來戰爭上的積極面向被籠罩在流行病的陰影中（西班牙流感的高峰與戰爭結束大致吻合），股票市場的上漲行情結束；此外，美國央行的 12 家儲備銀行之一 —— 聖路易斯聯邦儲備銀行，在這段期間對報紙進行了調查，並發出一份報告分析西班牙流感對經濟的影響。

如我們預期的，這份報告整理了幾個美國經濟急劇下滑的新聞頭條：

「煤礦運營公司報告 50% 的產量降低」

「流感導致孟菲斯的工業癱瘓」

「小石城的商人說，他們的生意下滑了 40%，外界估計至少下降達 70%。」

「雜貨零售業務銷量減少了三分之一」

再次強調，這些情況與第一次世界大戰結束是同時發生的，並且沒有太多的每月經濟統計數據作為參考，因此很難清楚地找出西班牙流感事件對經濟造成的影響，而且也很難將流行病對市場的影響與戰爭及其他政策所產生的影響作區別。

如何聯繫到這次武漢肺炎的爆發

以下是一些值得注意的事件：

• 武漢肺炎第一例是發生在 12 月初，根據世界衛生組織（WHO）在週日（26）發布的消息，全球總計已經有 2014 的確診的感染案例。

其中：

• 1985 例來自大中華地區，中國境外病例有 29 起
• 在這 29 個境外病例中，其中有 26 位人士曾進出過武漢，其餘 3 人中有 2 人曾與在武漢當地的染病者有近距離接觸（第 3 例的沒有資訊量不足）
• 在所有病例中，有 324 位以 WHO 的定義來看，屬於生命危急的情況（略多於總病例數的 15%）
• 目前已有 56 人死亡，死亡率大約為 2.5％至 3％（SARS 最終的致死率略低於 10％），這些死亡案例主要以老年人，或先前就有健康問題的患者為主。
• 至截稿前，中國官方媒體報導的最新數字為 2,844 起病例和 81 例死亡。

到目前為止，中國在武漢肺炎上的應對措施，相較於 SARS 疫情要更加地透明、果斷，這不僅正面影響了統計比較結果，也加快了解決問題的速度。由於中國政府更快地向 WHO 報告了武漢肺炎的發生，所以格離、檢疫等預防措施有更即時地被執行。由於這些措施對遏制病毒傳播產生了正面的影響，WHO 也讚揚了中國政府迅速的反應。

下面圖表顯示了過去幾週的市場走勢，圓點代表著一些重要的進展；如圖中所示，過去的幾天中，市場出現了強勁的增長下跌和安全投資轉移反應，全球股票市場出現拋售行為，債券、黃金和美元兌人民幣的匯率，都出現了反彈。

這些只是初步的觀察，我們期待進行更深入的研究，使我們擁有更豐富的觀點。

我們也將會在研究進行的同時，與您分享新的相關成果。

以上便是本篇文章的全文，本文資料摘自 https://www.blocktempo.com/our-early-thinking-coronavirus-pandemics-ray-dalio/